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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：IPO再融资组/郑权

　　近日，小雨伞保险经纪有限公司（下称“小雨伞”）母公司深圳手回科技集团有限公司（下称“手回科技 ”）再次向港交所递交了IPO申请资料 ，三度闯关 。

　　作为保险中介服务提供商
，手回科技依赖返佣收入，同时向经纪机构及保险代理人支付的佣金及占总营业成本的比例很高 ，广告费甚至是同行可比公司的10倍
。2024年银保渠道率先实施“报行合一
”
，政策全面覆盖个险 、经代等渠道只是时间问题，这一监管政策直指“高佣金驱动增长”模式。在“报行合一 ”政策之下 ，手回集团的核心盈利模式或受到巨大冲击
，十分考验其持续盈利能力 。

　　推广费率是同行公司10倍左右

　　申报材料显示，手回科技业务模式是分销保险公司及与保险公司共同开发的保险产品 ，收入主要来自保险公司通过手回集团向保险客户成功分销其承保的保险产品而支付的佣金。除了直接面向消费者的平台小雨伞之外
，手回集团旗下还有通过保险代理人分销的咔嚓保平台、通过自媒体流量渠道及持牌经纪及代理进行分销的牛保100平台
。

　　手回集团的盈利模式主要依赖佣金收入，同时分销业务需要巨额的佣金支出及渠道推广费用。2022年
、2023年及2024年 。手回集团的佣金支出分别为3.35亿元、5.19亿元 、4.79亿元 ，分别占同期营业成本的63.7%
、47.9%及55.8%；同期自媒体渠道支付的渠道推广费分别为1.5亿元、5.03亿元及3.22亿元，分别占同期营业成本的28.6% 、46.5%及37.5%
。简言之
，手回集团九成成本是用来支付给渠道推广和分销佣金支出，获客成本很高。

　　尤其是自媒体渠道推广费用 ，手回集团的广告费用率是同行的10倍左右 。以2023年为例
，手回集团2023年的自媒体渠道支付的渠道推广费为5.03亿元，占同期营业收入的比例为30.78%
。

　　同行公司中 ，慧择2023年的营收为11.96亿元
，其中广告和营销费用仅0.31亿元，占同期营收的比例为2.59% ，显著低于手回集团同期的30.78%。两者有如此之大的差异
，可能与商业模式有所不同有关，手回集团过于依赖线上分销业务 ，导致其渠道推广费用率畸高 。

　　“报行合一
”政策考验持续盈利能力

　　公开资料显示
， 慧择是全渠道保险中介，手回集团定位线上人身险中介 ，圆心科技形成医药险生态闭环，i云保代理人OMO赋能
，元保主打AI智能分销，白鸽在线定位场景险解决方案 ，轻松集团核心战略是健康+保险融合
，恒光保险是区域代理数字商
。

　　与同行可比公司相比，手回集团和慧择受“报行合一”政策影响较大 ，因为两家公司高度依赖保险分销业务。

　　“报行合一 ”政策要求保险公司向监管部门备案的佣金率与实际执行完全一致
，严禁通过虚列费用
、跨产品调节佣金等行为变相突破费率上限 。传统模式下，保险公司通过“小账
”（账外费用）、“高激励”争夺渠道资源 ，推高负债成本
，最终转嫁为产品价格虚高或收益压缩
。政策要求保险公司基于生命周期精算模型设计产品，佣金率需与附加费用率匹配 ，杜绝“高费用-低保障 ”的恶性竞争。

　　简言之
，报行合一政策可以理解为“去中介化”（特指高佣金模式） 。

　　对手回集团而言，其营收高度依赖保险分销业务带来渠道收入 ，无论是小雨伞直接分销，还是咔嚓保平台 、牛保100平台的平台分销模式
，都对“报行合一
”政策十分敏感。而政策直接导致合作险企下调首年佣金率，招股书显示 ，手回集团长期寿险产品的平均首年佣金率由2023年的31.7%下降至2024年的21.5%
，降幅达10个百分点
。

　　2023年，手回集团长期寿险产品占比近60% ，而佣金率的下滑使得长期寿险产品的佣金收入由2023年的9.69亿元下降至2024年的4.65亿元（降幅高达52%）
，公司总营收也由2023年的16.34亿元下降至2024年的13.87亿元，由此可见 ，“报行合一”政策对公司的业绩影响十分大
，或者说，该政策正是对渠道模式的保险中介商商业模式的一次生死考验。

　　2024年银保渠道率先实施“报行合一 ” ，政策全面覆盖个险
、经代等渠道只是时间问题 。即便政策不对渠道商、中介商加以限制
，手回集团的上游—保险公司也会主动降低佣金率及隐形费用，满足监管要求 ，2024年手回集团长期寿险产品收入大幅“腰斩
”就是很好的证明
。

　　此外，传统的保险公司也在加速构建自己的线上直销平台
，减少对传统中介机构的依赖，同时腾讯微保 、京东保险等互联网巨头已实现年理赔金额超百亿
、用户规模破亿形成生态闭环。从这个趋势看 ，手回集团这类中间商的利润空间更为受限 。

　　1.35亿元融资背后的“特洛伊木马”困局

　　2024年
，手回集团不仅面临业绩下滑的趋势，还连续亏损
。2023年和2024年 ，手回集团分别亏损3.56亿元、1.36亿元。

　　手回集团不仅面临政策影响下的业绩下滑风险
，乃至于公司商业模式都需要重新评估，雪上加霜的是 ，公司面临巨大的对赌压力 。

　　据招股书披露
，红杉中国 、歌斐资产等投资方在2018-2023年的多轮融资中，设置了严苛的对赌条款：若公司未能完成上市 ，境内融资投资者（包括天使、A
、B及C系列投资者）有权要求集团赎回其股份
，而赎回这些股份的有着极高的代价
。如B系投资者的赎回价应该为以下各项的最高者：（1）投资者支付的原始投資金额，另加自投資金额支付日期至赎回金额支付日期按30%的年复合利率计算的利息 ，以及按比例分占深圳手回的未分配利润；（2）投资者支付的原始投資金额的150%，另加按比例分佔深圳手回的未分派利润；及（3）该等股份的公允市值
，视乎不同赎回事件而定。

　　更致命的是，截至2024年底 ，手回集团现金及等价物仅1.13亿元
， 交易性金融资产有5.05亿元，如果公司不能成功IPO面临巨大的对赌压力 ，届时公司的资金将用来支付回购款
，将形成巨大的资金压力，对公司持续经营又是一个重大打击 。

　　手回集团累计获得1.35亿元的外部融资 ，这既可视为资本市场的“雪中送炭 ”
，但若公司未能成功上市，也可能面临退出的困境 ，类似于“特洛伊木马
”
，外表无害却潜藏着隐患
。